来福谐波(HK03952)：人形机器人的”关节”，看好的背后逻辑

先说结论：来福谐波，我看好。

不是无脑吹，数据摆在这儿，咱们一条条捋。

一、赛道：人形机器人爆发，谐波减速器是”卖铲子的”

人形机器人今年多火，不用我多说。特斯拉Optimus、国内一堆具身智能公司，全在抢量产窗口。

但你们想过没有：人形机器人身上什么最核心？

不是算法，不是外壳，是关节。一台人形机器人大约要配20组谐波减速器，没有它，机器人手指都弯不了。

来福谐波干的就是这个。按2025年出货量算，中国第二，市场份额21.4%。国内唯二实现人形机器人专用减速器量产交付的厂商，一家是绿的谐波（A股688017），另一家就是来福。

双寡头格局，技术壁垒高，新玩家没个三五年根本进不来。 这赛道CAGR接近60%，2030年全球市场规模冲到244亿。小基数、高增速、天花板在远方——这种赛道，机构最爱。

二、财务：收入爆发，亏损收窄，拐点就在眼前

直接上干货：

看懂了吗？

2025年收入翻了一倍多，不是压货，是真订单。关节模组业务从2.7%飙到26.2%，产品线在延伸，第二增长曲线已经跑出来了。

最关键的是，关于亏损需要说清楚：

账面上1.71亿的亏损，其中1.45亿是"赎回负债账面值变动"——这是过往融资时给投资者的特殊权利产生的会计处理，根本不是经营性亏损，上市后这笔负债直接转成权益，以后不会再有了。

剔除这个非现金项目，经调整净亏损从2,373万收窄到890万，收窄了62.5%。

再看更有意义的EBITDA：经调整EBITDA已经从负转正，2025年是+1,687万。

说白了，这家公司正在从"烧钱期"跨入"赚钱期"的临界点。

三、成本与技术双领先，来福有望超车绿的

很多人说绿的谐波是老大，来福只是老二。但我认为这个格局可能会变。

绿的2025年营收增速47.31%，来福是142.2%，增速是绿的3倍。研发投入上，来福2025年研发费用4920万元，营收占比18.9%；绿的研发费用5390万，占比9.45%，来福研发强度几乎是绿的2倍。

再说成本。来福毛利率25.6%确实低于绿的36.91%，但很多人忽略了：来福的单台成本比绿的更低。2023到2025年谐波减速器均价从802元降到724元再到573元，价格主动往下走是为了抢市场份额，但毛利率还能从2024年的24.1%回升到2025年的25.6%，说明成本控制能力在提升，降价不是硬亏着卖，是有成本底气的。在行业价格战持续的背景下，谁成本低谁就能活到最后。

更关键的是，来福招股书披露正在积极拓展海外头部机器人客户（业内普遍认为包括特斯拉等国际巨头），一旦通过验证实现批量供货，估值逻辑将彻底打开。小基数+高增速+高强度研发+成本优势+海外突破预期，来福超越绿的只是时间问题。

四、基石：Oaktree领投，10家机构真金白银站台

发行价区间77-85.5港元，每手100股，入场费约8,636港元，门槛不高。香港公开发售仅6,721手，货极少，大概率要抢。按中位价算市值约84亿港元。

10位基石合计认购约4.3亿港元，占全球发售37.5%-41.6%。

Oaktree Capital（橡树资本） 领投1000万美元，全球顶级资管。嘉实国际、易方达、鼎晖、清池资本……阵容豪华，全是独立第三方，没有OTC/TRS那些乱七八糟的结构。

机构用真金白银投票，这不是讲故事，这是认赛道、认卡位、认团队。

唯一的小遗憾是没有产业资本（比如机器人整机厂）参与，说明下游客户还在观望。但反过来想，一旦人形机器人量产放量，产业资本想上车的时候，来福的估值早就不是这个价了。

五、风险：有，但可控

说实话，来福不是没风险：

毛利率25.6%还在偏低区间，价格战压力存在

前五大客户占比42.3%，集中度在上升

2025年末现金仅3380万人民币，经营现金流偏紧

但这些风险，在赛道爆发和盈利拐点面前，都是次要矛盾。 毛利率已经企稳，客户集中是因为下游大客户（人形机器人厂商）订单放量，现金紧张IPO后直接解决。

来福谐波，基本面78.7分，我评级”重点关注”。

这不是一只”便宜”的票，在人形机器人这个赛道，卡位比估值更重要。 谐波减速器是机器人的”关节”，来福是国内唯二能量产供货的厂商，这个稀缺性就值溢价。

18C机制，每手100股约8125港元，门槛不高。港股公开发售仅6721手，货极少，大概率要抢。

我的态度很明确：看好来福上市，建议积极参与。

赛道好、卡位准、增长快、亏损收窄、成本控制优于预期、研发强度行业领先、估值比A股打折、基石豪华——这八个条件凑齐，在当前的港股新股里，来福谐波值得放在重点观察名单里。当然，最终上不上、上多少，各位自己判断。我只是把数据摊开，把逻辑讲清楚。

人形机器人的风口刚起，来福谐波的剑，刚好出鞘。