江山欧派603208：发力渠道变革零售快速放量

21年营收增长4.84%，原材料价格上涨，营销投入增加等2021年，压力公司营收增长4.84%至31.57亿元，归母净利润同比下降39.67%至2.57亿元，低于我们之前的预期我们判断主要是21年原材料成本上升和业务结构变化，营销改革导致成本投入高增长，计提部分信用减值等因素所致此外，公司同步发布22Q1季报，22Q1营收增长3.46%至4.91亿元，归母净利润增长67.48%至0.55亿元，扣非净利润同比下降71.2%至0.88亿元归母净利润增速明显高于非主营扣非部门22Q1收到的政府补助增加所致预计我公司2022—2024年EPS分别为4.31元，5.50元，6.58元参考2022年可比公司平均13倍PE，考虑公司在木门工程行业的领先地位，积极开拓新零售渠道，给予公司2022年14倍PE，对应目标价60.34元，维持增持评级渠道模式变化，工程业务萎缩，零售和工程代理模式快速增长从渠道来看，21年房企信用事件影响下，工程渠道市场需求放缓，公司大宗渠道收入同比下降14.93%至22.18亿元，其中工程渠道收入同比下降26.17%至16.31亿元但公司积极推进代理模式，工程代理业务收入增长75.74%至5零售公司加大招商力度，21年分销收入同比增长180.54%至6.93亿元2021年加盟商增加9895家，达到13469家，22Q1加盟商增加3562家，达到17031家产品方面，公司胶合板模压门/实木复合门/橱柜产品/其他产品21年营收分别由+7.88%/—24.04%/—3.62%/+214.23%变动至19.32/5.99/2.15/1.66亿元毛利率同比下降，销售费用率同比上升，对净利润率构成压力21年公司销售毛利率同比下降3.1pct至29.1%，主要原因是原材料成本上升，毛利率较低的分销及工程代理业务快速增长21年期间费用率上升3.4pct至15.5%，其中销售费用率同比上升2.5pct至8.3%，主要是营销改革的推进和费用投入的增加，管理+R&D费用率同比上升1.0个百分点至7.0%，财务费用率同比下降0.03个百分点至0.21%公司1年净利润率同比下降6.4%至8.2%改变渠道模式，拓展新机，维持增持评级考虑到工程渠道市场需求缓慢，我们下调了公司大宗业务收入预期，预计公司2022—2024年归母净利润分别为4.52，5.78和6.91亿元，对应的EPS为4.31和5.50元参考2022年可比公司平均13倍PE，考虑到公司在木门工程行业的领先地位和积极开拓新零售渠道，给予公司2022年14倍PE，对应目标价60.34元，维持增持评级风险:疫情发展不确定，房地产销售下滑，渠道拓展不及预期