论“在长期估值不重要”

陈家和

在价值投资的理论框架中，有一个经典原则:对于长期投资来说，估值的变化并不重要。有意思的是，很多人听到这个原理，都会用一句著名经济学家凯恩斯的话来搪塞:“长期来看，我们都死了。”于是，投机者打着“我活不了那么久”的旗号，一边继续投机，一边对巴菲特“长期估值不重要”的谆谆教诲视而不见。

事实上，用“我们从长远来看都死了”这句话来搪塞“估值从长远来看并不重要”的投机者，既不懂凯恩斯的经济学，也不懂巴菲特的价值投资:他们只是混淆了这两个概念。

对凯恩斯来说，“长期来看我们都死了”意味着经济学要注意解决短期波动，不能把一切都推到长期经济发展上。从长远来看，工业革命以来人类社会的经济发展与经济政策关系不大，主要是科技进步的结果。凯恩斯这里的“长期”是一种经济政策的立场，基本上与投资中的“长期”无关。

对于巴菲特的“长期估值无所谓”，这里的长期往往是指15到30年的周期。2021年，中国人的预期寿命约为77岁。假设一个人大学毕业，22岁开始投资，平均投资生涯55年。有多少人对活个二三十年没有信心？

所以，对于投资来说，“我们长此以往都是死路一条”纯粹是投机者的借口。你可以听笑话，但如果是认真的，我们就输了。

怎么理解？

那么，应该如何理解价值投资的“长期估值不重要”这一理论呢？当一只股票的PE从10倍变成50倍，或者从80倍变成20倍，估值带来的杀伤力不是很明显吗？事情的玄机就在于“长久”二字。

现在，让我们以20年的长期为例，看看是怎么回事。

一般来说，优秀的价值投资者可以取得20%左右的年复合增长率。比如巴菲特的长期增长率恰恰是这个数字。中国市场一些公开业绩超过15年的优秀投资者，比如曹明昌、朱绍兴，他们的投资组合基本面变化次数几乎相同(注意基本面和净值的区别)。

那么，20年后20%的CAGR会带来多大的增长呢？答案是把1元钱变成38元。30年后，1元钱将变成237元。现在如果估值的变化可以抵消基本面的变化，也就是“估值长期重要”，那么估值的变化会有多大？

一般来说，价值投资者的仓位不会太贵。我们假设初始PE是20倍，那么在上面的例子中，20年一个周期，估值指标的PE要降到0.5倍，才能完全抵消基本面的上涨。30年周期，PE要降到0.1倍。

显然，对于一个多元化的、经过仔细筛选的投资组合，PE不可能降到0.5倍，更不可能降到0.1倍。

现在，你明白为什么巴菲特总说长期估值不重要了吧？只要你能实现优秀的基本面增长，而且不要一开始就买得贵得离谱，那么长期来看，估值的变化真的不是很重要。而且，对于投资的“15-30年的长期”，绝大多数投资者都是“能长期活下去”的，而不是像感动凯恩斯的话不分青红皂白说的“长期我们都死了”。

从历史数据中寻找答案

以上是模型计算的例子。下面，我们用一些实际数据来看看为什么“估值长期不重要”。

以沪深300总收益指数为例。2005年5月19日，这个指数的点位是884点，PE是14.3倍。到2022年5月19日，也就是整整17年后，指数的点位是5311，PE降到了11.9倍。

通过计算可以知道，在这17年里，沪深300的总回报指数变成了原来的6.01倍，其中估值变成了原来的0.83倍，基本面变成了原来的7.2倍。通过计算复利可以得知，该指数市值变动、估值变动、基本面变动的年均复合增长率(CAGR)分别为11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是说，在沪深300总收益指数的17年历史中，虽然估值变动导致的整体跌幅不小，但年均波动仅为1.1%(负)，而基本面变动导致的年均波动为12.3%，是前者的十几倍。什么重要一目了然。

在这里，我只找到了a股相对较短的数据。如果你翻翻美国股市的数据，你会发现更是如此。1900-2022年间，道琼斯指数最贵的也不过30倍PE左右，最便宜的也不过5倍PE。按照任何一个30年的计算，即使道琼斯指数的估值在开始时是30倍，在结束时是5倍，每年的跌幅也只会是5.8%，只有股票内生增长率的10%到12%。而优秀的价值投资者能达到的20%左右的涨幅，也不过是区区5.8%。而且，这个5.8%是最极端状态下的可能结果。

也就是说，在美股120年的历史中，任何一个30年的时期，哪怕运气特别差，在高估的位置买入，在低估的位置卖出，但只要价值投资者能像巴菲特一样，让他的投资组合对应的基本面每年增长20%，那么他就可以忽略估值的变化。

我们再举一个例子。郭芙天汇基金可能是中国市场最具代表性的基金之一，因为其基金经理自2005年11月26日起一直是朱绍兴，且多年未更换基金经理。

如果我们计算郭芙天汇从2006年6月30日到2021年12月31日这15.5年的业绩，会发现基金净值增长了1199.7%，CAGR为18.0%。其中，组合对应的收益部分增长1105.6%，CAGR为17.4%。而PE只从28.2倍变化到30.4倍，导致变化只有7.8%，CAGR只有0.5%。

当然，没有绝对的真理。如果一定要用锐利的眼光看世界，那么所有的逻辑都可以找到毛病。“长期估值不重要”并不是说只要做好投资的基本面增长，估值完全可以忽略。举个例子，如果我们愚蠢地以200倍的超高PE价格买入一个投资组合，然后这个投资组合跌到6倍PE，那么估值变化带来的杀伤力就不可小觑。

“长期估值无所谓”是指当我们以合理的价格买入股票组合时，即使长期估值发生变化，只要基本面能够高速增长(比如20%甚至30%的CAGR)，就可以忽略长期估值的变化。更何况长期的估值变化并不总是向下的。当我们以相对较低的价格买入股票组合(比如1922年美股的PE约为1980年美股的5倍，1980年美股的PE约为8倍)，同时保持股票组合的基本面长期高速增长时，那么长期的估值变化可能是这类投资的锦上添花。